INVESTMENT THESIS
Corp Kohl . (NYSE: KSS). COVID-19 è stato un duro colpo per un team di gestione che sta lavorando per invertire diversi anni di guadagni poco brillanti. La fascia degli acquirenti a reddito medio ha lottato dopo la Grande Recessione; la concorrenza online è cresciuta; i dettaglianti fuori prezzo hanno preso quote di mercato; gli stessi acquirenti hanno riallocato la loro spesa in cosmetici e borse (dove KSS ha attività relativamente più piccole); e Macy’s è diventato un concorrente più aggressivo.
Questa missione, che Kohl chiama la sua “Greatness Agenda”, è più importante che mai con traffico limitato nei negozi, elevata disoccupazione, clienti che lavorano da casa e allocano più soldi per la pulizia di prodotti e lo streaming di video e Amazon che è pronta a guadagnare ancora più quote di mercato.
In breve, Kohl’s mira a differenziarsi dalla concorrenza rendendo più facile per le mamme impegnate e con budget limitato acquistare prodotti per le loro case, per se stesse e per i loro familiari. Crediamo che il CEO Michelle Gas stia iniettando energia nel business, ma eravamo cauti riguardo allo spazio dei grandi magazzini prima della pandemia perché il traffico dei negozi è in calo. Quando il virus si attenua e i negozi riaprono, l’ambiente competitivo per KSS potrebbe diventare più difficile con Macy’s, JC Penney, TJ Maxx e altri rivenditori che hanno bisogno di generare entrate.
Ci è stato chiesto quali siano le differenze tra Kohl’s e Target. La differenza più grande è che Target vende cibo, prodotti per la pulizia e articoli sanitari, inclusa la farmacia. Ciò dà a Target una maggiore stabilità delle vendite in una fase di recessione; le vendite di “essenziali” hanno anche consentito a Target di rimanere aperto mentre altri rivenditori sono stati costretti a chiudere a causa delle restrizioni pandemiche. Sarebbe difficile per KSS espandersi agli alimenti e ai materiali di consumo perché richiederebbe un nuovo sistema di distribuzione per alimenti e prodotti freschi, nonché un investimento sostanziale in attrezzature e frigoriferi. Anche i prodotti alimentari e di consumo hanno margini sostanzialmente inferiori, il che renderebbe difficile giustificare gli investimenti di capitale. Il lato positivo è che KSS potrebbe acquisire quote di mercato man mano che i concorrenti chiudono sedi o cessano completamente l’attività.
RECENT DEVELOPMENTS
Il 1 ° dicembre Kohl’s ha annunciato una nuova partnership di 10 anni per aprire 200 sedi Sephora entro la fine del calendario 2021 e 850 entro il 2023. Ci sembra un buon accordo. Kohl ha detto nella sua chiamata agli utili del 3 ° trimestre che prevede di triplicare le dimensioni del suo business di bellezza. Sephora sarà una componente importante. Ha il potenziale per attirare nuovi acquirenti e acquirenti più giovani da Kohl’s con consulenti di bellezza formati da Sephora e una gamma più ampia di marchi. I “negozi” Sephora saranno di 2.500 piedi quadrati e saranno situati nella parte anteriore dei negozi di Kohl. L’accordo tra Kohl’s e Sephora segue l’annuncio che Ulta aprirà negozi di bellezza nei negozi Target.
Sephora gestisce negozi nei negozi JC Penney da oltre un decennio. Il Wall Street Journal ha affermato che la partnership tra Sephora e JC Penney terminerà all’inizio del 2023.
Il 17 novembre, Kohl’s ha riportato un utile trimestrale rettificato di $ 0,01 per azione per il periodo terminato il 31 ottobre. Il risultato è stato migliore della perdita di $ 0,38 per azione che ci aspettavamo e il consenso di StreetAccount prevedeva una perdita di $ 0,45 per azione.
Il risultato prima delle imposte è stato negativo su base rettificata. Un grande vantaggio fiscale ha spinto l’EPS aggiustato in territorio positivo. Le vendite sono diminuite del 13,3% a 3,78 miliardi di dollari. Stavamo ipotizzando un calo dell’11% a 3,9 miliardi di dollari. Le vendite digitali hanno registrato una parte del rallentamento, aumentando del 25% nel trimestre e rappresentando il 32% delle vendite totali. Le vendite di prodotti per la casa e abbigliamento sportivo sono state forti. KSS prevede di espandere in modo significativo la sua attività attiva il prossimo anno con più spazio e un nuovo marchio privato chiamato FLX. L’azienda è stata anche soddisfatta delle prestazioni della sua attività di bellezza e prevede di espanderla come discusso sopra. Le deboli vendite per il rientro a scuola hanno avuto un avvio lento del trimestre, ma gli affari sono migliorati a settembre e ottobre.
In una nota precedente, abbiamo discusso alcune delle azioni dell’azienda per preservare la solidità finanziaria. Per ridurre il flusso di cassa, Kohl ha ridotto le entrate di inventario e esteso alcuni termini di pagamento, tagliato le spese, ridotto la spesa in conto capitale, sospeso il dividendo a partire dal pagamento del 2 ° trimestre e sospeso il riacquisto di azioni. Nel 2 ° trimestre, la società ha raccolto 193 milioni di dollari in un’operazione di vendita con retrocessione su due centri di distribuzione. Per migliorare la liquidità, la società ha sostituito la sua linea di credito revolving con una nuova linea di credito garantita da $ 1,5 miliardi e ha preso in prestito $ 600 milioni nel mercato obbligazionario.
Nel terzo trimestre, Kohl’s ha completamente rimborsato un saldo in sospeso di $ 1 miliardo sulla linea di credito revolving. KSS ha chiuso il 3 ° trimestre con $ 1,9 miliardi di liquidità e nessun prestito sul revolver. La società prevede di nel 3Q, Kohl ha completamente rimborsato un saldo in sospeso di $ 1 miliardo sulla linea di credito revolving. KSS ha chiuso il terzo trimestre con $ 1,9 miliardi di liquidità e nessun prestito sul revolver. La società prevede di ripristinare il dividendo nella prima metà del 2021.
Il margine lordo è sceso di 48 punti base al 35,8%. Il risultato è stato un miglioramento significativo rispetto al calo di 569 punti base nel 2 ° trimestre. KSS sta ancora vedendo un freno dai costi di spedizione poichè gli ordini online sono diventati una parte più importante del mix di vendita, ma la società ha visto benefici dalla gestione dell’inventario e dalle strategie di prezzo e promozionali. La nostra stima era del 34,4% e il consenso era del 35,2%.
Il risultato è stato migliore del consenso del 34,5%. Gli interessi passivi e il conteggio delle azioni sono stati entrambi vicini alle nostre aspettative.
Kohl’s ha generato 910 milioni di dollari in contanti dalle operazioni nei tre trimestri nonostante una perdita netta di 506 milioni di dollari. Uno dei fattori principali era che le scorte erano un minore utilizzo di contanti. La società ha generato 1,05 miliardi di dollari.
EARNINGS & GROWTH ANALYSIS
Questo è su base non GAAP. L’utile del 2 ° trimestre è stato migliore della perdita che ci aspettavamo. Stiamo apportando alcune modifiche minime alla nostra stima del 4 ° trimestre. Stiamo ridimensionando le nostre previsioni di vendita, ma stiamo anche riducendo leggermente le nostre stime di ammortamento e interessi passivi. La nostra stima del 4 ° trimestre è ora di $ 0,86 in calo da $ 0,87.
La nostra previsione di vendita è invariata. Come contesto, ci aspettiamo che le vendite rimbalzino dai livelli FY21, ma rimarranno comunque al di sotto dei livelli FY20. Ci sono tre principali modifiche al nostro modello. Stiamo aumentando le nostre previsioni di margine lordo sulla prospettiva di una migliore gestione dell’inventario e redditività dell’e-commerce rispetto a quanto avevamo previsto. Aggiorneremo la nostra stima quando avremo maggiori informazioni sull’accordo con Sephora.
FINANCIAL STRENGTH & DIVIDEND
Ciò riflette la riduzione del flusso di cassa dai negozi in fase di chiusura, la sospensione del dividendo e del piano di riacquisto, il ritiro della guida agli utili e il potenziale per un reddito operativo significativamente più debole nell’anno in corso.
Per ridurre il flusso di cassa, Kohl ha ridotto le entrate di inventario e esteso alcuni termini di pagamento, tagliato le spese, ridotto la spesa in conto capitale, sospeso il dividendo a partire dal pagamento del 2 ° trimestre e sospeso il riacquisto di azioni.
Per migliorare la liquidità, la società ha sostituito la sua linea di credito revolving con una nuova linea di credito garantita da 1,5 miliardi di dollari e ha preso in prestito 600 milioni di dollari nel mercato obbligazionario. La società ha raccolto 193 milioni di dollari in una transazione di vendita con retrocessione nel secondo trimestre. KSS ha chiuso il 3 ° trimestre con $ 1,9 miliardi di contanti e nessun prestito sul revolver dopo aver rimborsato $ 1 miliardo nel 3 ° trimestre.
Il debito è sceso sequenzialmente al 58% nel terzo trimestre, ma è rimasto al di sopra dei livelli pre-pandemici. L’azienda possiede i terreni e gli edifici in circa il 35% dei suoi negozi. Nelle restanti località l’azienda concede in locazione il terreno e / o l’immobile. Questo livello di proprietà non si colloca nella fascia più alta dei rivenditori che seguiamo, ma rappresenta una risorsa significativa. È anche incoraggiante che il valore contabile dell’azienda sia tangibile. Ciò è in gran parte dovuto al fatto che la società è cresciuta principalmente aprendo i propri negozi piuttosto che attraverso acquisizioni, il che metterebbe l’avviamento sul lato dell’attivo del bilancio.
Il rapporto era leggermente più debole a 2,5 volte per il FY20. Riteniamo che questo rapporto sia coerente con i rating di credito nella parte inferiore dell’intervallo investment-grade e con la nostra valutazione della solidità finanziaria media. Prima dell’epidemia di COVID-19, la gestione mirava a un rapporto di circa 2,25 volte l’EBITDAR. Il rapporto sarebbe superiore a 3 volte se aggiungessimo il nuovo debito rotativo e utilizzassimo l’EBITDA rettificato dello scorso anno. Con un EBIT probabilmente negativo nel FY21, il rapporto potrebbe superare di 10 volte. Il rapporto potrebbe migliorare a circa 4 volte nel FY22.
Non ci sono scadenze del debito nel calendario 2020 o 2021. Ci sono $ 530 milioni in scadenza nel 2023, e ora $ 1,25 miliardi che scadono nel 2025, con il resto dovuto dal 2029 al 2045. Il nuovo revolver scade nel 2024.
Kohl aveva 723 milioni di dollari in liquidità alla fine del quarto trimestre dell’anno fiscale 2020 e poco più di 1,9 miliardi di dollari alla fine del terzo trimestre. Il margine operativo dell’azienda è stato storicamente superiore a quello di altri grandi magazzini, tra cui Macy’s e JC Penney, e vicino al top di gamma per il nostro universo retail. Kohl ha chiuso il FY20 al 6% rettificato, in calo rispetto al 7,2% rettificato dell’anno precedente.
S&P ha abbassato il rating sul debito della società a BBB da BBB + nel novembre 2014 sulla base della sua valutazione della posizione competitiva più debole della società e dell’aspettativa che le tendenze delle vendite difficilmente miglioreranno in modo significativo nel breve termine. S&P ha abbassato il rating a BBB-, il rating investment-grade più basso, nel gennaio del 2017, quindi lo ha rialzato a BBB nell’aprile del 2019. Il rating S&P è attualmente BBB-. L’outlook di S&P è ora negativo. Il 19 aprile 2016, Moody’s ha abbassato il suo rating di credito su Kohl’s a Baa2 da Baa1, citando cali persistenti degli utili nei cinque anni precedenti. L’outlook di Moody’s è attualmente negativo.
Il 16 aprile, Kohl’s ha annunciato una nuova linea di credito revolving da 1,5 miliardi di dollari sostenuta dalle attività dell’azienda. KSS ha preso in prestito l’importo massimo previsto dalla linea di credito e ha utilizzato i proventi per rimborsare la precedente linea di credito di $ 1 miliardo che è stata risolta. Crediamo che creare una nuova struttura sia stata una buona idea.
I pagamenti dei dividendi nel FY19 sono stati pari a $ 2,44. Nel marzo del 2019, KSS ha aumentato del 10% il suo pagamento trimestrale per il FY20, da $ 0,61 a $ 0,67.
La società ha pagato un dividendo il 1 aprile. Il 15 aprile 2020, la società ha sospeso il regolare dividendo trimestrale a partire dal secondo trimestre. La società ha detto, al momento, che si è impegnata a pagare un dividendo a lungo termine e che cercherà di riprendere a pagare un dividendo quando l’ambiente si stabilizzerà. L’8-K che annuncia il nuovo contratto di credito afferma che alla società è vietato pagare un dividendo nel calendario 2020 se i prestiti in essere sul contratto di credito superano $ 1 miliardo. Stiamo aumentando la nostra stima dei dividendi per il FY22 a $ 0,70 per l’intero anno. Si tratta di circa il 30% dell’EPS di consenso per il FY22 e rappresenterebbe un rendimento di circa il 2% sul prezzo corrente delle azioni. Riconosciamo che il dividendo è un segnale importante, ma ci preoccupiamo maggiormente della flessibilità finanziaria.
Al momento del rilascio degli utili fiscali del 2 ° trimestre 2014, KSS ha aumentato l’autorizzazione nell’ambito del suo piano di riacquisto di azioni esistente da $ 3,2 miliardi a $ 3,5 miliardi.
Kohl’s ha un obiettivo a lungo termine di mantenere i rating del credito investment grade. All’interno di questo costrutto, gli obiettivi dell’azienda sono reinvestire nel business, pagare un dividendo, impegnarsi in operazioni di fusione e acquisizione opportunistiche e infine riacquistare azioni.
MANAGEMENT & RISKS
Il rapporto annuale della società cita un rischio di epidemie e crisi di salute pubblica come COVID-19. L’azienda ha affermato che queste crisi potrebbero indurre i clienti a evitare i luoghi pubblici e potrebbero causare interruzioni temporanee o a lungo termine alla catena di fornitura dell’azienda. La direzione ha anche affermato che l’epidemia va ad influire sulle condizioni finanziarie dei clienti con conseguente riduzione della spesa. La società ha affermato che una crisi, come COVID-19, potrebbe influire materialmente e negativamente sull’attività, sulle condizioni finanziarie e sui risultati delle operazioni. Sebbene questo sia abbastanza scontato, è degno di nota il fatto che la società l’abbia detto.
Nell’agosto 2008, Kevin Mansell ha sostituito Lawrence Montgomery come CEO. È entrato a far parte dell’azienda come responsabile della divisione merci nel 1982 e ha lavorato nel settore della vendita al dettaglio per circa 40 anni.
Michelle Gas, il principale commerciante della società, è succeduto al signor Mansell quando si è ritirato nel maggio del calendario 2018. La signora Gas è entrata a far parte di Kohl’s nel 2013 e in precedenza è stata presidente regionale di Starbucks per Europa, Medio Oriente, Russia e Africa.
Nel calendario 2017, la società ha assunto Bruce Besanko come CFO per sostituire Wesley McDonald. Mr. Besanko è stato CFO di Supervalu e OfficeMax. Lo abbiamo incontrato in diverse occasioni prima di Kohl’s e siamo rimasti colpiti dalle sue intuizioni e dal suo candore. È un veterano di 26 anni della US Air Force.
A nostro avviso, il rischio maggiore per Kohl’s è mantenere la sua nicchia nella vendita di prodotti di qualità ad acquirenti attenti al valore. Il mercato di mezzo, in particolare per l’abbigliamento, è un’attività altamente competitiva. L’azienda deve trovare il giusto equilibrio tra marchi esclusivi e marchi nazionali e assicurarsi di non abbandonare i suoi acquirenti principali (donne con un reddito familiare di circa $ 60.000 che acquistano per se stesse e le loro famiglie) mentre cerca di aggiungere nuovi ed eleganti merce. Storicamente l’azienda ha svolto un buon lavoro nel fornire ai principali acquirenti la merce di cui hanno bisogno con quel tanto che basta per guadagnare ulteriori affari. Le composizioni sono state deludenti per alcuni anni, le vendite comparabili FY17 sono diminuite del 2,4%, le composizioni FY16 sono aumentate dello 0,7%, le composizioni FY15 sono diminuite dello 0,3% e le composizioni FY14 sono diminuite dell’1,2% e le composizioni FY13 sono aumentate dello 0,3%. L’AF18 sembrava essere un punto di svolta. Le composizioni FY18 sono aumentate di 1. 5% e le composizioni FY19 sono continuate, in aumento dell’1,7%. Sfortunatamente le composizioni FY20 sono diminuite dell’1,3%.
Kohl’s deve affrontare la pressione dei grandi magazzini full-line (come Macy’s) e dei rivenditori specializzati (tra cui Dick’s Sporting Goods per le importanti categorie di abbigliamento sportivo e l’ampia categoria di scarpe da ginnastica) nella fascia alta, JC Penney nel mezzo, e i discount ( Wal-Mart e Target) sulla fascia bassa. Target è un concorrente particolarmente valido per i bambini, la casa e gli articoli stagionali e crediamo anche che i rivenditori a prezzi scontati, come TJ Maxx, siano una fonte di concorrenza (anche se tende ad essere un acquirente leggermente più ricco). Con quasi il 20% delle vendite di Kohl provenienti da prodotti per la casa, l’azienda deve anche affrontare la concorrenza di Bed Bath & Beyond e Pottery Barn, nonché Wayfair, Target, JCP e TJX’s Home Goods. Amazon è un rischio emergente per Kohl’s, poiché sta ampliando notevolmente la sua offerta di abbigliamento, dai pantaloni di base alle borse firmate e agli attrezzi da ginnastica. Amazon ha già una vasta offerta di giocattoli, piccoli elettrodomestici e articoli per la casa.
Il management affronta anche il rischio di esecuzione con gli investimenti nell’e-commerce e la necessità di fare le giuste scelte di moda. Ciò è sempre più importante con il traffico di mattoni e malta dell’industria al dettaglio in calo di circa il 5% all’anno nel calendario 2019. Le vendite per piede quadrato sono diminuite a $ 224 nel FY17 da $ 231 nel FY13 e da $ 262 nel FY07. Kohl’s ha apportato piccoli miglioramenti a $ 229 nel FY18 e $ 231 nel FY19, ma è tornato a $ 229 nel FY20.
Un altro rischio è quello che ogni venditore deve affrontare: la salute dell’economia in generale e la forza della spesa dei consumatori discrezionale. Nel 2006, la società ha venduto i suoi conti di credito a marchio privato a JPMorgan Chase per circa 1,6 miliardi di dollari. Questo probabilmente ha ridotto leggermente il rischio complessivo dell’azienda. Nell’agosto 2010, la società ha annunciato un nuovo accordo con Capital One che è entrato in vigore nel 1Q12. Nella versione 1Q15, la direzione ha annunciato un’estensione al 2023.
Riteniamo che i clienti meno abbienti abbiano, a volte, visto i loro budget schiacciati da prezzi energetici più elevati, da un accesso limitato al credito e da prezzi alimentari più elevati. Questa è una sfida per Kohl’s che serve un cliente più moderato di Macy’s. L’attività è anche piuttosto stagionale; circa il 15% delle vendite arriva durante la stagione del rientro a scuola e il 30% durante le festività natalizie. Le sue vendite mensili possono anche essere danneggiate dal tempo. Kohl’s ha circa la metà dei suoi negozi nel Medio Atlantico, nel Midwest superiore e nel Nordest, dove le differenze climatiche anno su anno sono un problema, in particolare in primavera e in autunno. Ciò può creare una certa volatilità delle vendite a breve termine.
La società non è stata coinvolta in alcun procedimento legale sostanziale alla fine del FY20. Esiste un rischio regolamentare come descritto nella relazione annuale. La protezione dei dati dei clienti e dei numeri delle carte di credito è una sfida crescente. Una violazione dei dati potrebbe danneggiare le vendite se si verificasse durante un periodo di acquisti intensi.
COMPANY DESCRIPTION
Con sede a Menomonee Falls, Wisconsin, Kohl’s Corp. Circa il 28% dei 18,9 miliardi di dollari delle vendite FY20 proveniva da abbigliamento femminile. L’abbigliamento maschile e i prodotti per la casa hanno contribuito per circa il 20% ciascuno. Circa il 40% delle vendite proviene da marchi privati ed esclusivi creati su misura per Kohl’s. Questo è aumentato dal 25% nel FY04, ma in calo dal 48% nel 2015.
VALUATION
Le azioni KSS hanno perso circa il 28% quest’anno. Sebbene la valutazione delle azioni sia molto difficile, useremo la nostra stima FY22 di $ 2,20 e supponiamo che le azioni raggiungano una stima precedente di $ 3,20 nel FY24 (che è vicina al consenso attuale). Diamo quindi per scontato che i guadagni cresceranno del 6% per i prossimi due anni. Ciò porterebbe l’EPS a $ 3,60. Stiamo ipotizzando un multiplo terminale di 10 volte gli utili, che include l’ipotesi di una crescita in regime stazionario del 2%, un pagamento del 75% e un costo del capitale proprio del 10%. Scontandolo al presente al 9%, il valore delle azioni si aggira intorno ai $ 24. C’è ovviamente un’incertezza superiore alla media incorporata in questa analisi. Il nostro focus è ancora sulle azioni con utili stabili, mentre KSS e altri grandi magazzini rimangono sotto pressione a causa dell’epidemia di COVID.
Il nuovo accordo con Sephora solleva il nostro ottimismo per Kohl’s. Se le vendite tornano più velocemente di quanto ci aspettiamo, se la redditività dell’e-commerce migliora di più di quanto ci aspettiamo o se l’azienda ripristina la forza finanziaria più rapidamente, aumenterebbe la nostra stima di valutazione. Aggiorneremo le nostre stime per Sephora in una nota in arrivo.
